Dies ist der erste Artikel der neuen Blog-Reihe „REITs-Vergleich“. Im REITs-Vergleich werden in regelmäßigen Abständen jeweils zwei REITs mit sehr ähnlichem Geschäftsmodell verglichen. Der Vergleich von Firmen, die sich auf dem ersten Blick sehr ähnlich sind, bietet den Vorteil, den Fokus auf die feinen Unterschiede zu lenken. Denn dadurch wird man sich gewahr, was das Wichtige und Bedeutende am REIT-Geschäft ist und lernt, zu bewerten, welche Kriterien einem selbst wichtig sind. Dies könnte durch das reine Studieren von Kennzahlen nicht entstehen.

Den Auftakt der Blog-Reihe macht der Vergleich zwischen den zwei REITs „Vornado Realty Trust“ (VNO) und „Brandywine Realty Trust“ (BDN).

Beide REITs sind Office-REITs aus den USA. Ihre Portfolios umfassen also hauptsächlich Bürogebäude, die von ihren Mietern gemietet werden. Normale Bürogebäude benötigen heute keine besonderen Anforderungen, was die Bauart betrifft. Wie bei allen Gebäuden sind nachhaltige und energiesparsame Betriebsweise und Klimatechnik wichtig, ansonsten ist aber mehr die Lage und eventuell auch das Prestige der Gebäudevon größerer Bedeutung. 

Und genau in letzteren Punkten treten schon die ersten Unterschiede der beiden REITs zu Tage. Denn beide Firmen unterscheiden sich sehr stark voneinander, da sie in der Kategorie „Office“ sehr verschiedenen Sub-Kategorien zugehören. 

Das Geschäftsmodell: Wo liegen die Unterschiede?

Vornado wird der bekanntere der beiden REITs sein, denn er ist mit 8,5 Mrd. USD Marktkapitalisierung der deutliche größere und spielt auch innerhalb des gesamten REITs-Universum im oberen Mittelfeld. (Im Buch „REITs und Immobilienaktien verstehen“ wird die Grenze für „Schwergewichte bei 10 Mrd. USD gezogen und die für „Leichtgewichte“ bei 1 Mrd. USD). Das Portfolio von Vornado hat außerdem seinen Schwerpunkt in der US-Metropole New York und dort hauptsächlich in Manhattan. Weitere Gebäude besitzt er in Chicago und in San Francisco. Bei dem überwiegenden Teil der Gebäude handelt es sich um riesige Wolkenkratzer mit dutzenden von Stockwerken. Die Gebäude sind an den Top-Adressen gelegen, so z.B. am Broadway oder Times Square, wo ein Gebäude mit den markanten, riesigen Werbebildschirmen zu Vornados Portfolio gehört. Vornados Gebäude umfassen in den oberen Stockwerken hauptsächlich Büro-Räume aber auch Apartments werden vermietet. In den unteren Stockwerken befinden sich fast immer Einzelhandelsflächen für Shopping- und Luxus-Artikel. Aufgrund der guten Lage der Räumlichkeiten werden dort überaus hohe Mieten verlangt.

Brandywine hingegen ist ein REIT einer deutlich kleineren Größenordnung. Seine Marktkapitalisierung beläuft sich auf 1,69 Mrd. USD, was für einen durchschnittlichen REIT aber durchaus eine normale Größe ist. Man kann also noch keinesfalls von einem Pennystock sprechen. Dennoch sind auch seine Immobilien eine Nummer kleiner, als bei Vornado. Obwohl auch Brandywines Immobilien einige Stockwerke umfassen, kann man bis auf wenige Ausnahmen nicht von Wolkenkratzern sprechen. Der Großteil des Portfolios übersteigt keine 10 Stockwerke, lediglich in Philadelphia gibt es 7 sehr große Bürotürme, von denen der FMC-Tower mit 49 Stockwerken der größte ist. Auch bei der Lage gibt es einen spürbaren Unterschied, denn Brandywine hält sich komplett von New York und anderen Trend-Metropolen fern. Stattdessen besitzt der REIT Bürogebäude in Washington, Delaware, Houston, New Jersey oder Philadelphia. Dies sind alles durchaus große Städte und Brandywine besetzt gerade dort ebenfalls die regional top-Lagen. Aber dennoch sind diese Städte weniger „angesagt“ und spielen bei Start-Ups und Firmen, die nach prestige-trächtigen Adressen suchen, kaum eine große Rolle.

Der Vergleich

Vornado ist also mehr der „strahlende“ REIT, der global in der ersten Liga spielt. Seine Immobilien sind in Hinsicht Lage und Status kaum zu übertreffen. Entsprechend hohe Preise musste Vornado jedoch auch für seine Immobilien-Akquisitionen bezahlen. Jedoch kann er sich diese in Form ebenso hoher Mieten zurück holen.

Brandywine ist eher der regionalere, bodenständige REIT. Er konzentriert sich zwar auf Class-A Immobilien, allerdings in Metropolen der zweiten Reihe, die aber dennoch ihre entsprechende Nachfrage haben. 

Im direkten Vergleich des Geschäftsmodells kann man jedem der beiden REITs etwas abgewinnen. Dieser Vergleich soll auch keinesfalls einen der beiden Firmen als den besseren hervorheben. Er soll lediglich die Unterschiede schärfen, sodass ein Anleger sich besser entscheiden kann, in welchen er investieren will.

So besitzt Vornado eine hohe Abhängigkeit vom Retail-Anteil seines Portfolios. In guten Konjunktur-Zeiten können die Mieten in beliebten Shopping-Meilen stark ansteigen, sodass der REIT überperformen wird. Jedoch ist dieser Anteil auch anfällig für Krisen, da in solchen zuerst der Bedarf nach Luxus-Artikeln zurückgeht und auch entsprechend schwerer Mieterhöhungen durchzusetzen sind. 

Brandywines Gebäude besitzen kaum Einzelhandelsflächen und wenn, dann einen deutlich geringeren Anteil am Portfolio und viel weniger Extravaganz. Dennoch steigt dadurch die Stabilität des Portfolios, denn vor negativen Einflüssen von Retail-Flächen in Krisenzeiten bleibt dem REIT verschont. 

Der Standort New York ist geprägt von hoher Volatilität und stark schwankenden Immobilien- und Mietpreisen. In Boomzeiten erfolgen teils starke Übertreibungen auf dem Immobilienmarkt, wenn internationale Milliardäre aus der ganzen Welt Manhattan mit Geld überhäufen. Genauso stark kann jedoch auch die Korrektur ausfallen, wenn der Markt in Krisen abkühlt und sich wieder seinem fairen Wert annähert. Globale Hotspots merken einen Konjunktureinbruch als erstes, denn junge Unternehmen und Start-Ups, die typischerweise dort angesiedelt sind, werden zuerst wegfallen. Zudem besteht in dem riesigen Markt von New York ein sehr hohes Angebot, gerade an Office-Flächen, was ebenfalls auf die Preise drückt, wenn die Nachfrage ausbleibt. 

Brandywines Standorte, wie z.B. Washington, sind stabiler, ruhiger und weniger von Übertreibung geprägt. Auf ihnen gibt es somit auch weniger Volatilität. Besonders um die Hauptstadt herum gibt es einen hohen Anteil von politischen Fraktionen, die dort Büros anmieten aber ebenso viele Firmen, die entweder der Politik zuliefern (Nachrichtendienste, Lobby-Verbände, etc.) oder aber Firmen, die z.B. für Staatsaufträge die Nähe zu Washington suchen. Letztere sind traditionell Rüstungs- und Flugzeugunternehmen wie Boeing oder Lockheed Martin aber auch Analyse-Firmen wie Booz Allen Hamilton, für die Edward Snowden für die NSA gearbeitet hat. Solche Firmen sind sehr bonitätsstark (gerade wenn es sich um die Regierung als Mieter handelt) und sind sich auch in Wirtschaftskrisen der Aufträge von der Regierung sicher. Dass eine Firma aus dem Umland von Washington wegzieht, kommt eher selten vor. 

Andere Standorte wie Houston sind wiederum stark von Firmen der Ölindustrie anhängig. Dies kann eine gute Diversifikation zum New Yorker Banken- und Medien-Schwerpunkt darstellen, gerade, weil die Öl-Industrie lange ebenfalls sehr bonitätsstark war. Im Moment trifft dies bei den niedrigen Ölpreisen jedoch nicht zu.

Standorte wie Delaware und New Jersey gelten als die Steuerparadiese der USA. Dass Firmen diesen Ort meiden wird erst passieren, wenn der Status als Bundesland mit niedrigen Einkommens- und Gewerbesteuern aufgehoben wird.

Bei den Kennzahlen offenbaren sich ebenfalls Unterschiede. Jedoch sind diese nicht allzu gravierend, als dass man ohne oben stehende Erklärung des Geschäftsmodells gewusst hätte, woher sich die jeweilige Differenz erklärt:

BDN:
Dividendenrendite 7,19%
P/FFO 7,39
Maximaler Kursrückgang seit Corona -53,9%
Eigenkapitalquote 58,56%

VNO:
Dividendenrendite 6,28%
P/FFO 12,74
Maximaler Kursrückgang seit Corona -60,7%
Eigenkapitalquote 55,16%

Anhand dieser Zahlen kann man ebenfalls herauslesen, dass New York der eindeutig teurere Immobilien-Markt ist. Obwohl dies natürlich keine Überraschung ist, sieht man aber, dass man für den REIT Vornado ebenfalls einen Aufschlag zahlen muss, um Immobilien an solch prädestinierten Standorten ins Portfolio zu erhalten. Brandywine ist im Vergleich deutlich günstiger zu erhalten.

Dies spiegelt sich zum einen in einer höheren Dividendenrendite Brandywines wieder (7,19% gegenüber 6,28% bei Vornado) sowie in seinem deutlich niedrigeren P/FFO-Verhältnis. Diese Kennzahl setzt den Aktienkurs ins Verhältnis zum FFO, also der für REITs maßgeblichen Ergebnis-Kennzahl. Das P/FFO-Verhältnis ist also mit dem KGV normaler Aktien zu vergleichen. (In diesem Blog-Beitrag wird der FFO ausführlich erläutert.)