REITs unterscheiden sich nicht nur hinsichtlich ihrer Steuerbefreiung und der Dividendenpolitik von klassischen Aktien, sondern auch in der Messung ihres Unternehmenserfolges und der daraus abgeleiteten Kennzahlen. 

Obwohl man bei klassischen Aktien meist auf das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) schaut, um beurteilen zu können, ob eine Aktie günstig oder teuer bewertet wird, ist dies bei REITs mit Vorsicht zu genießen, denn der Gewinn eines REITs oder dessen KGV spiegeln nur eine buchhalterische Zahl, statt der Realität wider. Die eigentliche Ertragskraft eines REITs lässt sich jedoch nur an dem sogenannten FFO oder dem AFFO erkennen.

Der Gewinn beinhaltet nämlich auch außerplanmäßige und sogar kalkulatorische Kosten wie Abschreibungen, für die in Wirklichkeit überhaupt kein Geld geflossen ist. 

Auch, wenn der Buchhaltung strenge Regeln gesetzt sind, so ist es dennoch so gut wie jedem Unternehmen möglich, sogenannte „Bilanzpolitik“ zu betreiben. Dies bedeutet im Grunde, dass das Management für bestimmte Posten in der Buchhaltung besonders hohe oder besonders niedrige Werte ansetzen kann – je nachdem, was es damit für Ziele verfolgt. 

Auch außerplanmäßige Erträge können den Gewinn verfälschen. Bei REITs sind dies häufig Verkäufe von Immobilien. Sie können sich aber sicher vorstellen, dass ein außergewöhnlich hoher Gewinn von 1 Mio. EUR aus einem Immobilienverkauf bei einem REIT, der sonst 100.000 EUR Gewinn aus Mieteinkünften erzielt, nicht aussagekräftig für die Zukunft ist. Denn er wird kaum von heute an jährlich Bestandsimmobilien dieser Größenordnung verkaufen können und seine Mieteinnahmen würden dadurch auch höchstens zurück gehen.

Dieses Problem existiert zwar grundsätzlich für alle Aktien, die man bewerten kann, aber Immobilienaktien, die einen sehr stabilen und planbaren Einkommensstrom aufweisen, sind anfälliger dafür, dass eben dieser Einkommensstrom durch die Gewinn-Kennzahlen nur verfälscht dargestellt wird.

Um die Probleme des Gewinns und des KGVs zu korrigieren, wurde daher der FFO hinzugezogen. „FFO“ bedeutet „Funds From Operations“, auf Deutsch in etwa „Einkünfte aus dem Kerngeschäft“. 

Der FFO korrigiert dabei die Angaben der Gewinn-Kennzahl um genau die Einflüsse, die nicht zum Kerngeschäft zählen. Dies sind hauptsächlich die Abschreibungen, Wertberichtigungen und außerplanmäßige Gewinne oder Verluste:

Jahresüberschuss (Nettogewinn)
+ Planmäßige Abschreibungen
+ Wertberichtigungen
-/+ nicht liquiditätswirksame Kosten
– Gewinn aus Veräußerungserlösen
= Funds from Operations

Der um diese Einflüsse korrigierte FFO gibt deutlich besser wider, wie sich das Kerngeschäft entwickelt hat. Im nachfolgenden Bild erkennen Sie sehr schön die Gegenüberstellung von FFO und Gewinn des REITs „Office Properties Income Trust“ (OPI). Der Gewinn (blau) ist deutlichen Schwankungen ausgesetzt und ist zudem durch buchhalterische Abschreibungen sehr niedrig angesetzt. Der FFO (rot) zeigt jedoch die tatsächliche Lage und offenbart, dass es sich hierbei um ein sehr gesundes Unternehmen mit einem sehr stabilen Einkommen handelt:

Nichtsdestotrotz hat der FFO immer noch einige Nachteile, die es zu bereinigen gibt. Denn durch die Korrekturen des FFO sind nun sämtliche Abschreibungen aus der Kennzahl entfernt. Da Abschreibungen nur buchhalterisch vorgenommen werden und dabei kein Geld fließt, ist dies grundsätzlich auch erstmal der richtige Ansatz. Dennoch beschreiben Abschreibungen die Abnutzung und den Wertverlust der Immobilien. Da diese in der Wirklichkeit existieren, dürfen sie auch nicht unberücksichtigt bleiben. 

Mit dem AFFO, dem „Adjusted Funds From Operations“ wird der FFO nun so angepasst, dass er diejenigen Kosten, die zur Aufrechterhaltung der Bausubstanz wirklich aufgewendet werden, berücksichtigt. Dies können zum Beispiel kleine Renovierungen in einer Wohnung sein, die vorgenommen werden, wenn ein Mieter wechselt. 

Der FFO wird nun auf folgendem Wege zum AFFO angepasst:

Funds from Operations
– wiederkehrende Investitionsausgaben (CAPEX)
+/- Anpassung der tatsächlichen gezahlten Miete
+ Wertberichtigungen auf Grundstücke und Gebäude im Bau
– Gewinne aus dem Verkauf von Grundstücken und Gebäuden im Bau
= Adjusted Funds from Operations (AFFO)

Um die drei Werte einmal Gegenüberzustellen:

Gewinn: Im Gewinn sind buchhalterische Abschreibungen voll enthalten. Der Gewinn wird um die maximale, theoretische Abnutzung eines Gebäudes verringert, auch wenn dafür kein Geld geflossen ist.

FFO: Der FFO berücksichtigt keinerlei Abschreibungen, sondern nur die Mieteinnahmen abzüglich laufender Kosten, Darlehenszinsen, etc.

AFFO: Der AFFO berücksichtigt nur die Kosten, die zur Instandhaltung des Gebäudes wirklich gezahlt wurden. Also Handwerkerrechnungen für Renovierungen, etc.

Aus diesem Grund ist der AFFO die beste, weil realistischste Kennzahl, um die Ertragskraft eines REITs beurteilen zu können. Sie repräsentiert am korrektesten die grundlegenden Zahlungsströme einer Immobilienfirma und damit auch deren Kraft, die Dividende zahlen zu können. Diese Auffassung vertritt auch die National Association of Real Estate Investment Trusts (NAREIT).